Bir Yatırım ve Finansman Aracı Olarak: Convertible Notes ve Safe

Teknoloji girişimleri, çoğunlukla belirli bir pazar ihtiyacını gidermeye veya yeni bir pazar yaratmaya yönelik yenilikçi bir ürün, hizmet veya servis ortaya çıkarmak hedefiyle kurulurlar. Bu amaçla kurulan şirketler, sürecin başlangıcında genellikle kısıtlı bütçeye sahip olurlar. Bu sebeple, hedefledikleri amaca en kısa zamanda ve en ekonomik şekilde ulaşmaya çalışırlar. Girişimin erken aşamalarında ihtiyaç duydukları finansmanı elde edebilmek için bir dış kaynak olan banka kredisi kullanmak genellikle ilk akla gelen finansman araçlarındandır. Ancak henüz erken aşamada olan bir şirket genellikle bankalarca riskli müşteri olarak değerlendirilmekte, bu sebeple de şahsi kefalet gibi ciddi teminatlar istenmekte veya düşük tutarlarda kredi sunulmaktadır. Ayrıca banka kredisi, ana paranın yanı sıra faiz ödemesi karşılığında temin edildiğinden, başlangıçta ihtiyaç olunan finansmanı sağlasa da uzun vadede oldukça maliyetli bir finansman aracına dönüşebilmektedir. Sonuç olarak, banka kredisi kullanmak hem maliyeti hem de erişim güçlüğü nedeniyle girişim şirketleri açısından makul ve amaca hizmet eden bir finansman aracı olmanın çok uzağında kalmaktadır.

Bu yazımızın hazırlanış amacı olan “Convertible Note” ve “SAFE” (Simple Agreement For Future Equity) ise, teknoloji girişim şirketleri ile yatırımcıları buluşturan, teknoloji girişim şirketlerinin ihtiyaç duydukları yatırım finansmanına daha kolay bir şekilde erişmelerini, yatırımcıların ise yapmış oldukları yatırımların karşılığında yatırım yaptıkları şirketten pay elde edebilmelerini sağlayan finansman araçlarıdır.

2) Convertible Note (“Hisse Senedine Dönüştürülebilir Tahvil”) Nedir?

Convertible Note, en yalın ifade ile şirketler tarafından çıkarılan bir tür borç senedidir. Bu senet, tohum yatırımcılarının değerlemeye hazır olmayan bir girişime yatırım yapmasının kolay bir yoludur. Başlangıçta kısa vadeli borç aracı olarak sunulur ve daha sonra sermaye artırımı yolu ile pay ihraç eden şirkette öz sermayeye dönüştürülür. Yatırımcılar girişime borç para verir ve anapara ve faiz yerine şirketteki öz sermaye ile geri ödenmek üzere bir seçimlik hakka sahip olur. Genellikle belirli bir dönüm noktasına (“milestone”) ulaşıldığında devreye girmek üzere bir tetikleyici (“trigger”) belirlenir ve dönüştürülebilir tahvilin otomatik olarak öz sermayeye dönüştürülmesine karar verilir.

Convertible Note ile bir yatırımcı, bir girişime belirli geri ödeme koşulları altında finansman sağlar. Bu kapsamda, sağlanan finansmanın geri ödenmesi için aşağıda yer alan koşulların belirlendiği görülmektedir.

a) Değerleme üst sınırı (“Valuation cap”)

Girişimlerin henüz erken aşamalarında şirket hakkında yeterli veri bulunmadığından şirket hisselerinin değerlemesinin net bir şekilde yapılması her zaman mümkün olmamaktadır. Yatırımcılar da bu belirsizlik hali nedeniyle girişime düşük faizli finansman sağlarken aslında risk altına girmektedirler. Convertible Note ile yatırımcıların bu riske rağmen şirketlere yatırım yapmalarını cazip hale getirmek için bir değerleme üst sınırı belirlendiği görülmektedir. Değerleme üst sınırı, borcun öz sermayeye dönüştüğü andaki yatırımcı açısından uygulanacak şirketin maksimum değerini ifade eder. Bu sayede yatırımcı açısından hisseye dönüşüm esnasında hisse değerinin çıkabileceği maksimum değer belirlenmiş ve böylece yatırımcının asgari bir hisse adedi edinimi tesis edilmiş olur.

Örneğin, A Yatırımcısı, B Şirketi’nden 1 Milyon USD değerleme üst sınırı ile bir Convertible Note almış olsun. Yatırım turu sırasında şirket 2 Milyon USD değerine ulaşmış olsa bile A Yatırımcısı açısından değerleme üst sınırı devreye girecek dönüştürme işlemi 1 Milyon USD’lik üst sınırından gerçekleştirilecektir.

b) İndirim oranı (“Discount rate”)

Convertible Note ile yatırımcıların şirketlere yatırım yapmalarını cazip hale getirmek için genellikle bir indirim oranı da belirlendiği görülmektedir. Bu, şirketlerin tahvillerini yatırım turu için öz sermaye değerlemesinde indirimle dönüştürmelerine veya başka bir deyişle, öz sermaye yatırımcıları tarafından ödenen fiyattan daha düşük bir fiyata şirket hissesi almalarına olanak tanır.

Hem değerleme üst sınırının ve hem de indirim oranının öngörüldüğü Convertible Note’ların dönüştürülmesinde bu iki seçenek birlikte devreye girmemektedir. Şirket Yatırımcının lehine olan hangisiyse o şekilde hisseye dönüştürmektedir. Örneğin, değerleme üst sınırı 10 Milyon USD, indirim oranı yüzde 20, yatırım turuna çıkıldığında şirketin değeri ise 11 Milyon USD olarak belirlenmiş olsun. O sırada da şirketin toplam hissesi 10 Milyon USD olsun. Bu durumda hisse bedeli 1,1 USD olacak ve yüzde 20 indirim uygulanması ile hisse bedeli 0,88 USD ye gelir. Oysa 10 milyon USD değerleme üst sınırından hisse verilecek olsaydı hisse bedeli 1 USD olacaktı. 0.88 USD olması Yatırımcı lehine olduğu için hisseye dönüşüm bu bedel üzerinden gerçekleşecektir.

c) Faiz oranı (“Interest rate”)

Convertible Note’lar için belirlenen faiz oranlarının genellikle banka kredilerine oranla daha düşük olduğu görülmektedir. Uygulamada genellikle senelik ortalama yüzde3–8 arasında belirlenmektedir. Convertible Note kapsamında uygulanan faizin iki farklı fonksiyonu vardır. Öncelikle bu faizler tetikleme işlemi gerçekleştiğinde yatırımcıya verilecek hisse sayısını artıran bir unsur olarak tahakkuk etmektedir. Ancak tetikleme işleminin gerçekleşmemesi veya bir nedenle yatırımcıların sağlamış oldukları finansmanı öz sermaye olarak iade almak yerine nakit olarak geri ödenmesini talep etmesi durumunda da ana paraya işletilen faiz olarak karşımıza çıkmaktadır.

d) Vade tarihi (“Maturity date”)

Vade tarihi yatırımcı açısından Convertible Note’dan doğan hakların talep edilebilir hale geldiği tarihtir. Finansmanın ne zaman vadesi geldiğini gösterir ve vade tarihinin gelmesi ile girişimin ya finansmanı geri ödemesi ya da bu zamana kadar bir yatırım turu oluşturması gerekir.

Geleneksel banka kredisinden farklı olarak, Convertible Note’da yatırımcının amacı vadesi geldiğinde veya dönüm noktası gerçekleştiğinde sağlamış olduğu finansman için nakdi geri ödeme almak yerine şirket hisseleri üzerinde Convertible Note ile tanınmış satın alım hakkını kullanmaktır. Bu sayede, ana para ve tahakkuk eden faizi şirket öz kaynaklarıyla yatırımcıya geri ödenmiş olur. Uygulamada genellikle dönüm noktasının şirketin yatırım turuna (Investment Round) çıkması olarak belirlendiği ve şirketin yatırım turuna çıkması ile yatırımcının Convertible Note’unun tetiklendiği görülmektedir. Buna karşılık tetikleyici durumun gerçekleşmemesi durumunda finansman tutarının faizi ile geri ödenecek olmasının düzenlenmesinin teknoloji girişimleri açısından bir sakıncası bulunmaktadır. Tetikleyici yatırım turunun gerçekleşmemesi halinde şirketin muhtemelen geri ödemeyi yapacak parası bulunmayacaktır. Bu noktada taraflar Convertible Note’un vade tarihini değiştirmeyi seçebilir. Bir diğer alternatif ise Convertible Note’u düzenlerken yatırımcıya vade tarihinde seçimlik bir hak tanınarak, kasası boş olan şirketten parayı faizi ile geri almayı talep etmek yerine alacağını şirket sermayesine dönüştürmek imkânı tanınabilir. Bu noktada alacağın sermayeye dönüştürme oranı ile hangi tür hisse (adi veya imtiyazlı) edinileceğinin kararlaştırılmasında fayda olacaktır.

Son olarak yürürlükte bulunan Convertible Note’ların ana parasının çoğunluğunu elinde tutan yatırımcı lehine, diğer Convertible Note’larda bulunan vade tarihi ve benzeri hükümleri değiştirmeye ilişkin bir ayrıcalık sağlayan bir hak tanınmasının da mümkün olduğunu belirtmek gerekir.

3) SAFE (“Simple Agreement for Future Equity”) Nedir?

SAFE, Convertible Note gibi yeni kurulan veya erken aşamadaki girişim şirketleri tarafından yatırımcılardan sermaye toplamak için kullanılan bir finansman aracıdır. İleriki bir tarihte öz sermayeye dönüştürülebilen bir borç türü olan Convertible Note’a benzerlik gösterir, ancak ihraç edilmesi genellikle daha basit ve daha ucuzdur.

SAFE’nin amacı, erken aşamadaki bir şirketin tam bir öz sermaye turuna ihtiyaç duymadan sermaye toplamasına izin vermektir. Bu, özellikle resmi bir sermaye finansmanı için henüz hazır olmayan şirketler ile hızlı ve verimli bir şekilde görece düşük miktarda sermaye toplamak isteyenler için yararlı olabilir. Gerçekten SAFE, yatırım turları arasında köprü turu (“bridge round”) olarak uygulamada sıklıkla kullanılmaktadır.

Ayrıca SAFE, hem şirket hem de yatırımcı için esneklik sağlayabilir. Şirketlerin belirli bir ön değerleme tutarı veya seyrelme (“dilution”) olmaksızın sermaye toplamalarına olanak tanır; bu, değerlemelerin özellikle erken aşamalarda belirsiz olduğu durumlarda yararlı olabilir. Yatırımcı için ise şirketin değerlemesi zaman içinde önemli ölçüde artarsa daha yüksek getiri potansiyeli olan bir şirkete erken bir aşamada yatırım yapma fırsatı sunar.

Erken aşama finansmanı için de SAFE kullanmanın çeşitli avantajları vardır. Her şeyden önce, tam teşekküllü bir hisse senedi turuna göre daha basit ve daha ucuz bir alternatiftir. Bu, özellikle yeni başlayan ve henüz daha karmaşık bir finansman sürecini yönetecek kaynaklara veya uzmanlığa sahip olmayan şirketler için yararlı olabilir.

SAFE, Convertible Note gibi bir borçlanma aracı değildir ve bu nedenle faiz tahakkuku, vade tarihi veya sabit bir geri ödeme planı söz konusu değildir. Bunun yerine, şirket sözleşme ile belirlenen bir belirli bir dönüm noktasına ulaştığı zaman, hisse senedi ihraç etme taahhüdü altında girmektedir. Convertible Note’dan farklı olarak bir vade tarihi olmayan SAFE, tetikleyici durum gerçekleşmediği ve düzenleyen şirket devralınmadığı veya tasfiye olmadığı sürece yürürlükte kalır. Convertible Note’da olduğu gibi SAFE belgesi düzenlenirken taraflar arasındaki anlaşmaya göre değerleme üst sınırını ve indirim oranı belirlenir.

Örneğin, bir SAFE anlaşmasında 10 Milyon USD üzerinden bir değerleme üst sınırı ve yüzde20’lik bir indirim oranı varsa ve ardından şirket 12 milyon USD’lik bir değerleme ile bir tur finansman artırdıysa, SAFE 8 Milyon USD üzerinden öz kaynağa dönüşecektir.

SAFE’lerde şirket değerlemeleri pre-money ve post-money olarak öngörülebilir. Post-money SAFE belgeleri ABD’de 2018 yılından itibaren yaygın olarak kullanılmaya başlanmıştır. Ancak belirtmekte fayda var ki, pre-money SAFE, yani SAFE ile sağlanan finansman miktarı olmaksızın hesaplanacak şirket değerlemesi kurucular veya mevcut hissedarlar için daha avantajlıdır.

SAFE dokümanında “yatırımcının pro-rata hakları” hükmü olarak anılan ve yatırımcıyı ileride yapılacak yatırım turlarında koruma işlevi gören hükümler eklenebilmektedir. Bu hükümler, yatırımcıya SAFE’i dönüştürecek yatırım turunda ihraç edilecek hisseler bakımından pro-rata (SAFE ile dönüşen hissedarlık oranına göre) ek hisse satın alma hakları da tanır.

SAFE’de ayrıca, şirketin tetikleyici bir yatırım turundan önce satılması veya tasfiye edilmesi durumunda yatırımcının haklarını koruyacak hükümler eklenmektedir. Bu durumda yatırımcı genelde tasfiye payına katılmayan imtiyazlı hisse sahibi olarak korunur.

SAFE’lere özgü olmamakla birlikte genellikle SAFE’lerde uygulama alanı bulan ve yatırımcıyı koruma altına alan Most Favorite Nations (“MFN”) şartı ile şirketin üçüncü kişi yatırımcı için daha lehe hükümler içiren bir SAFE düzenlemesi durumunda söz konusu hükümlerin aynen MFN klozu içerir SAFE yatırımcısı için de uygulanacağını öngören bir hüküm eklemenin mümkün olduğunu da belirtmek gerekir.

4) Convertible Note ve SAFE karşılaştırma tablosu

 5) SAFE ve Convertible Note’un Türkiye’de Uygulanması

Türk Şirketler Hukuku uyarınca yukarıda esasları verilen klasik anlamda bir SAFE veya Convertible Note’un Türkiye’de uygulanması mümkün değildir. Bununla birlikte, sözleşme serbestisi ilkesi kapsamında tarafların bu belge türlerine benzer yönde iradelerini ortaya koyabilecekleri atipik sözleşmelerin yapılması mümkündür.

11 Mayıs 2020 tarihinde Sermaye Hareketleri Genelgesi’nde bir değişiklik yapılmış ve hisseye dönüştürülebilir borç (“convertible debt”) kavramının temelleri oluşturulmuştur. Bu düzenleme ile yurt dışında mukim yatırım fonları ile Türkiye’de mukim şirketler arasında yapılacak döviz cinsinden Convertible Loan sözleşmelerinin Döviz Kredisi Kullanımının Genel Kurallarına Dair Genelge’nin 14. Maddesinde düzenlenen şartların aranmayacağına karar verilmiştir. Ancak yapılacak Convertible Note sözleşmesinin bu istisna kapsamında değerlendirilmesi için sözleşmenin içerisinde aşağıda belirtilen maddelerin yer alması zorunluluğu getirilmiştir;

i. Transfer tarihinden itibaren azami 12 ay içerisinde sermayeye ekleneceğine ilişkin açık bir hükmün sözleşmede yer alması,

ii. Sözleşmede şirketin infisahı veya tasfiyesi haricinde söz konusu tutarların mutlaka sermayeye ekleneceğine ilişkin bir hükmün bulunması (borç olarak devam etmeyeceğine),

iii. Sözleşmede transfer edilen tutarın tamamının sermayeye ekleneceğine ilişkin bir hükmün olması

Bunların dışında, Türk Ticaret Kanunu’nun 463. ile 472. maddelerinde düzenlenen “Şarta Bağlı Sermaye Artırımı” yönteminin SAFE veya Convertible Note anlaşmalarına temel olabileceği düşünülse de, TTK m. 463/1’in mevcut düzenlemesi, şarta bağlı sermaye artırımını, yeni çıkarılan tahviller veya benzeri borçlanma araçları nedeniyle, şirketten veya topluluk şirketlerinden alacaklı olanlara veya çalışanlara, esas sözleşmede değiştirme veya alım haklarını kullanmak yoluyla yeni payları edinmek hakkı ile kısıtlamıştır. Bu sebeple, bu mekanizmanın yürütülebilmesi içinde bir menkul kıymet ihraç etmek gerekmektedir. Dolayısıyla da SAFE ve Convertible Note’un kendiliğinden dönüştürülebilirliğini Türkiye’de uygulamayı mümkün kılmamaktadır.

Görüldüğü üzere, Sermaye Hareketleri Genelgesi’nde yabancı fonlar ile yapılan Convertible Note’a ilişkin yer alan istisnai düzenleme haricinde, tetiklenme süreci sonrasında otomatik dönüşüm gibi kavramların uygulanabilirliği Türkiye’de bulunmadığı için SAFE veya Convertible Note’un Amerikan Hukuku’nda yer aldığı haliyle ülkemizde geçerliliği bulunmamaktadır. Bunun en önemli nedenlerinden biri öncelikle mevzuatımız uyarınca (yüzde10’luk istisna hariç) şirketlerin kendi paylarını iktisap yasağı olmasıdır. Dolayısıyla Türkiye’de SAFE veya Convertible Note benzeri bir sözleşme yaparken sözleşmenin tarafları ABD’deki benzer sözleşmelerden farklı olacaktır.

Hukukumuzda Convertible Note’un ABD’de olduğu gibi uygulanmasına bir diğer engel de, yukarıda yer alan ve yabancı fonlar için tanınan istisna dışında mevzuatımızda bir şirket ile hissedarlık bağı bulunmayan banka ve finans kurumu dışındaki gerçek veya tüzel kişilerin, şirkete borç vermesi durumunun son derece katı kurallar ile düzenlenmiş olmasıdır. Banka ve finans kuruluşu dışındaki gerçek ve tüzel kişiler tarafından şirkete borç verilmesi durumu çeşitli kanunlarda sıkı bir şekilde denetim altına alınmış bulunmaktadır ve dikkat edilmezse verilen borç Türk Ceza Kanunu kapsamında tefecilik suçu kapsamına bile girebilme riski vardır. Mevzuatımızda hissedar olmayan kişilerden borç alınmasına ilişkin bu engelin aşılması için uygulamada “Convertible Note” benzeri haklar edinmek isteyen yatırımcılardan finansman sağlamadan önce yatırımcıya sembolik olarak 1 (bir) adet pay verilmektedir. Bu sayede yatırımcı finansman öncesinde şirket hissedarı haline getirilmekte ve şirkete sağlanan finansman “hissedardan şirkete borç” olarak gösterilmektedir. Ardından vade tarihinde yapılacak bir genel kurulda sermaye artırımı yolu ile yeni ihraç edilen hisselerin, şirketten olan alacakları karşılığında Convertible Note sahibi yatırımcı tarafından iktisap edilmesi sağlanmaktadır. Bu yönetimin ise aslında bazı sakıncaları mevcuttur. Vergisel anlamda şirket öz sermayesinin üç katından fazla bir borç verilmesi örtülü sermaye artışı olarak değerlendirilebilecektir. Bu durumun vergisel dezavantajlarından kaçınmak için finansman belgesinde öngörülen sermaye artışının aynı hesap yılı içerisinde yapılması gerekebilecektir.

Bir borçlanma aracı olmayan ve herhangi bir vade veya faiz öngörmeyen SAFE’in ise Türkiye’de bir hisse devir vaadi olarak uygulanması mümkün olmaktadır. Burada taraflar ticari bir proje olarak şarta bağlı bir sözleşme kurabilir ve söz konusu şartın gerçekleşmesi halinde yapılacak sermaye artışında yatırımcıya hisse verilmesi üzerine bir vaat ile sözleşme içerisine alınabilir. Ancak bu tarz bir sözleşmenin icra edilebilirliğini sağlamak için yatırımcı ile mevcut hissedarlar arasında ileride gerçekleştirilecek sermaye artışını da göz önüne alan bir Pay Sahipleri Sözleşmesi (“SHA” veya “Share Holders Agreement”)’in de imzalanması faydalı olacaktır.

Görüldüğü gibi yabancı bir hukukun ürünü olan ve gerek yatırımcılar gerekse de teknoloji girişimleri için son derece faydalı olan Convertible Note ve SAFE isimli finansman araçlarını Türkiye’de uygulamanın son derece teknik hukuki incelikleri bulunmaktadır. Bu araçların ABD hukukundaki yerini ve Türk hukukunda konuyu düzenleyen farklı mevzuat hükümlerini göz önüne almadan hazırlanacak belgeler gerek yatırımcı ile teknoloji girişimi gerekse de teknoloji girişiminin mevcut ve ilerideki hissedarları arasında potansiyel uyuşmazlıklar doğurarak teknoloji girişim şirketinde telafisi mümkün olmayan zararlara yol açabilir. Bu nedenle her iki hukuk sistemine aşina olan hukukçulardan destek alınması hem yatırımcılar hem de şirketler için son derece önemlidir.

Author: Av. Hatice Hocaoğlu& Av. Yiğit Andıç